Tout se paie, y compris la création effrénée de monnaie adossée à rien. Malheureusement la facture ne sera pas réglée par l’hyperclasse à la source du problème, protégée par son statut. C’est Monsieur Tout-le-monde qui soldera la douloureuse, en faisant face soit à la déflation, soit à une forte inflation voire à une hyperinflation. Durant la première décennie du XXIe siècle, les Bourses ont connu des épisodes de chutes d’au moins 50% à deux reprises, en août 2000 et octobre 2002 d’une part (-50%) puis entre mai 2008 et mars 2009 (-54%) pour le S&P 500.
Les reculs moins importants sont encore plus nombreux : -17% d’avril à juillet 2010, -22% entre mai et octobre 2011, toujours sur le S&P 500. Moralité : on peut s’attendre à une phase de baisse des marchés d’au moins 15% à peu près une fois par an. Elle se produit le plus souvent au printemps pour se terminer en fin d’été ou au début de l’automne — d’où l’adage boursier sell in May and go away (N.D.L.R. : vendez en mai et… partez en vacances). Or les marchés n’ont pas encore subi de telle correction cette année. Je ne serais pas surpris si un joli recul de 15% (ou plus si affinités) pointait le bout de son nez dans les mois à venir.
Pourquoi ?
L’adage Sell in May and go away a probablement laissé des traces : après avoir systématiquement perdu de l’argent en cette période de l’année, les haussiers commencent à se méfier. De plus, les marchés anticipent la fin des grandes manoeuvres monétaires du type opération Twist ou Quantitative Easing de la Réserve fédérale ou Long Term Refinancing Operations (opérations de refinancement à long terme, LTRO) de la Banque centrale européenne.
Enfin… quand je dis “la fin des grandes manoeuvres monétaire”… je pense plutôt à une suspension de ces manipulations à grande échelle pendant l’été, histoire que les planches à billets puissent refroidir et que leurs opérateurs se reposent un peu aussi.
En dehors des marchés boursiers, à plus longue échéance, trois scénarios se dessinent : soit une déflation, soit une inflation élevée, soit une hyperinflation (c’est-à-dire une hausse des prix d’au moins 26% par année ou dépassant 100% sur trois ans, selon les définitions de l’International Accounting Standards Board).
Pour le moment, la majorité des investisseurs s’attend à un retour de l’inflation. Cela paraît tout à fait sensé étant donné le déversement de monnaie créée à partir de rien ces dernières années. Mais je pense qu’il est bon de se préparer aussi aux autres éventualités.
En effet, les autorités sont pratiquement obligées d’injecter de la monnaie dans le système mondial, même de la monnaie adossée à du vent. Si elles ne le faisaient pas (pour une raison que j’ignore, mais peu importe), le monde pourrait traverser une phase de déflation, elle-même suivie par une bonne dose d’inflation, voire d’hyperinflation.
Sur la corde raide entre déflation et inflation
Comme le résume très bien Christopher Cole d’Artemis Capital Management dans un récent papier, la voie idéale qui écarterait déflation comme inflation se réduit chaque jour pour nos banquiers centraux.
S’ils impriment trop d’argent, ils provoqueront une déflation ; s’ils créent trop de liquidités, nous en serons quittes pour une forte inflation ou une hyperinflation. Or les marchés n’ont pas réalisé que ce chemin idéal ressemble de plus en plus à une corde raide.
Il s’agit donc de choisir à quel précédent historique nous voulons ressembler : à la République de Weimar des années 1920 (si trop d’argent est mis en circulation) ou à la Grande Dépression des années 1930 (si trop peu de monnaie est imprimée). Sans oublier que, si nos pays négligent d’innover et d’investir, ils reproduiront probablement la chute du Japon des années 1990 et sa stagnation qui continue aujourd’hui encore.
La peste, le choléra ou la petite vérole : un choix cornélien.
Pour illustrer son propos, Christopher Cole propose une métaphore navale, imaginant une armada de bateaux tentant de traverser l’étroit détroit menant à la mer de la prospérité. Ses eaux agitées sont bordées d’un côté par la vertigineuse cascade de la déflation et de l’autre par l’enfer brûlant de l’inflation ; au milieu doivent se faufiler les navires des acteurs financiers, tous reliés entre eux tels des alpinistes encordés, si bien que si l’un bascule d’un côté ou de l’autre, il entraînera les autres.
Pour abonder dans son sens, j’ajouterais qu’actuellement les banques centrales veulent imposer une sorte de prospérité basée sur l’abondance de liquidités. Depuis le dernier trimestre 2011, seize banques centrales se sont lancées dans l’assouplissement quantitatif afin de soutenir les marchés actions. La Banque centrale européenne a misé plus de mille milliards d’euros depuis décembre dans son programme LTRO. Le total de son bilan représente dorénavant près du tiers du PIB de la Zone euro — ce qui est gigantesque. Elle dépasse même la Réserve fédérale, dont le bilan représente 19% du PIB américain, à 2 900 milliards de dollars ; les grands pays émergents ont rejoint la manoeuvre pour stimuler leurs économies.
La Chine a par exemple abaissé les exigences de réserves appliquées à ses banques (elles peuvent donc effectuer davantage d’opérations avec le même capital) et le Brésil a ramené ses taux d’intérêt en deçà de la barre des 10%.
Peu efficace dans l’économie réelle (il suffit de compter les plans sociaux et licenciements en cours dans les pays développés), ces tentatives ont également des conséquences sur les performances des actifs et sur la volatilité.
Qui se retrouvera sans maillot de bain quand la marée se retirera ?
Dans les faits, les autorités monétaires obligent pratiquement les investisseurs à revenir sur les actifs risqués ; sinon, ils doivent se contenter de prêter de l’argent à un taux zéro. Concernant la volatilité, elle recule lorsque les planches à billets tournent à plein régime. Mais quand l’émission de billets s’arrête…
Quand la marée se retire, on voit qui avait oublié son maillot de bain ! Depuis 2009, un pic de volatilité a été observé après chaque pause dans l’expansion du bilan de la Fed. Un troisième élément doit être ajouté à l’équation : la performance des marchés actions.
Plus on imprime de monnaie, plus la volatilité tombe et plus l’indice S&P 500 progresse. L’inverse est également vrai : lorsque les planches à billets sont mises au repos, les actions reculent et la volatilité s’emballe. Pour le moment, c’est le grand calme.
La volatilité est systématiquement sous-évaluée. Depuis 1929, la volatilité des actions (sur le Dow Jones en l’occurrence) a atteint ou dépassé à six reprises son niveau de 2008, de 80 ou plus. Deux événements ont même déclenché des pics encore plus violents (à plus de 100) : le krach de 1929 et celui de 1987.
L’histoire montre aussi que les intervenants sous-estiment systématiquement la durée pendant laquelle la volatilité demeure élevée. Depuis 2008, de nouveaux records ont été battus en la matière, au point qu’on pouvait s’amuser à écouter les grands commentateurs des télévisions financières annoncer à chaque pic que la volatilité s’apprêtait à reculer.
En vérité, il est extrêmement difficile de prévoir jusqu’où la volatilité grimpera lors d’un épisode de violente déflation. Pourquoi ? Car nous sommes humains, voilà tout. Notre cerveau est très mal équipé pour évaluer les risques extrêmes. Soit on les ignore totalement, soit on leur accorde une importance exagérée. Selon que l’on voit clairement ou pas.
Le golfeur et le kamikaze
Ce genre de biais cognitif a allongé la liste des victimes liées au 11 septembre 2001. En effet, 725 personnes sont mortes au cours des trois mois qui ont suivi les attentats parce qu’elles avaient préféré conduire au lieu de prendre l’avion (et de risquer de se retrouver assises dans des bombes volantes), selon des chercheurs de la Cornell University. Mais elles ont eu des accidents de la route. Les statistiques leur donnent tort.
Sur la durée d’une vie, nous avons tous une chance sur 25 millions de mourir dans un avion détourné par des kamikazes, mais une chance sur 88 de perdre la vie dans un accident de voiture. Statistiquement, on a beaucoup plus de chances de recevoir la foudre, d’être emporté par une inondation ou d’être piqué à mort par des abeilles que de subir une attaque terroriste.
Mais les attentats du 11 septembre ont été vus sur tous les écrans du monde ; leur poids émotionnel fait que l’être humain a tendance à surestimer leur fréquence. C’est la même chose avec la volatilité des marchés : elle reflète l’omniprésence d’une peur de la déflation, porteuse de fortes émotions.
Depuis 2008, le marché attribue une probabilité de 21% que l’indice S&P 500 perde au moins 50% sur une année, à en croire le marché des options. Dans la réalité, cette probabilité s’établit à 2,93% depuis 1928. Ceci explique que le coût de la protection contre ces événements extrêmes (et extrêmement peu probables) atteigne des sommets.
Noir c’est noir
Avant de clore ce passage sur la déflation, permettez-moi une digression à propos de ces “cygnes noirs”, ces événements extrêmes appelés black swans par Nassim Taleb. Il les définit comme des “risques totalement imprévisibles et non mesurables“.
Quelqu’un qui meurt parce que son parachute ne s’est pas ouvert n’est pas victime d’un cygne noir, par exemple. Au contraire du golfeur qui jouait tranquillement sur son parcours favori lorsqu’il a été écrasé par le gars dont le parachute ne s’est pas ouvert. Ca, c’est un cygne noir. La probabilité qu’il se produise est infime.
Mais quand le marché estime à une chance sur cinq la probabilité d’un choc déflationniste, ce dernier peut-il encore être considéré comme un cygne noir ? Probablement pas. Donc un investisseur qui se protège contre un risque connu de tout le monde n’est pas vraiment plus malin ou prudent que les autres. C’est pourquoi il faut aussi se préparer à d’autres situations.
On peut même ajouter que les autorités font tout ce qu’elles peuvent pour éviter une déflation. Depuis son fameux discours de 2002, on sait que Ben Bernanke est prêt à tout pour cela, quitte à expérimenter en achetant directement des actions ou des obligations de gouvernements étrangers, en prêtant à zéro pour-cent aux banques, en s’engageant à maintenir les taux d’intérêt à zéro sur une période donnée ou en intervenant directement sur le marché des changes pour soutenir le dollar.
Sa justification principale : la dévaluation de 40% du dollar face à l’or en 1933-1934 avait mis fin à la déflation et avait été suivie par la meilleure année de l’histoire des marchés actions. Bien sûr, “Helicopter Ben” oublie de mentionner qu’en 1933 avaient été interdites la possession et la détention d’or physique (au risque de recevoir des amendes équivalentes à 165 000 dollars d’aujourd’hui). Peut-être qu’il prépare une répression financière de ce calibre pour l’avenir proche…
Mercredi prochain, nous aborderons ensemble l’autre scénario à anticiper pour votre capital : l’inflation ! Nous verrons également ce qu’il se passera si la situation dégénère et que nous devions finalement faire face au cauchemar de l’hyperinflation.
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Poursuivre le débat
[...] Mercredi dernier, j’abordais avec vous pourquoi les autorités sont pratiquement obligées d’injecter de la monnaie dans le système mondial, même si celle-ci n’est adossée qu’à du vent. Nous avons abordé le scénario de la déflation. Aujourd’hui posons-nous la question suivante : inflation ou hyperinflation ? [...]
23 juillet 20123:47